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临沂市中小企业(维权)协会  2014/10/11 统计:42
 
 

  各位同学,非常高兴来到美丽的深圳,和大家一起就做市商在市场上特别关注的问题进行交流。

  我觉得来到深圳之后第一个感觉就是天蓝、水清,大家在电视上看到北京现在的天气比较差,天天是雾霾笼罩。我觉得生活在深圳的各位同学真的非常幸福,非常羡慕你们。

  在介绍做市商制度之前,我先简单做一个市场调查,看大家对这个市场的了解程度。没有听说过新三板的能不能举一下手?看来大家都听说过。大家都听说过股份转让系统的举手。(举手)知道的有六七成人。知道全国股份转让系统之间关系的举手。(举手)减少到了四成到五成。

  事实上新三板既是一个新生的事物,也不是一个新生的事物,因为从诞生到现在,应该说从2006年第一家挂牌公司挂牌到现在应该是有8年的时间。新三板市场最初的源头是起源于中关村科技园区的非上市公司挂牌的试点,2006年1月23日有两家公司挂牌,这是新三板的前身,应该是中国证券下面管的。

  全国中小企业股份转让系统和新三板的关系比较简单,全国股份转让系统是新三板市场的主要监管机构,新三板市场主要就是这些挂牌的公司以及相关市场参与各方构成的市场主体。

  最后再问大家一个问题,大家对新三板的公司和上市公司以及所谓的区域市场的公司性质的区别,自认为了解比较清楚的举手。(举手)这个范围相对更小了。确实是,大家天天都听说虽然新三板扩大试点之后,这个词铺天盖地的在网络、报纸、媒体上出现。真正这个市场是干什么、解决什么问题,为什么已经有是沪深交易所还要设一个新三板市场,我想了解这个前后因果关系的不是很多。

  新三板与沪深交易所、地方股权交易所的区别(不少公司想在新三板挂牌,结果挂到了地方股权交易所)

  我把背景简单交代一下。

  实际上全国中小企业股份转让系统挂牌的公司我们称之为挂牌公司,和上市公司有一个共同之处,都是纳入证监会统一监管的公众公司,意味着股东人数可以超过200人,股票可以公开转让,可以公开发行募资。这是公众公司和非公众公司的最根本区别。我们和交易所市场主要是定位上的差异。根据国务院股份转让系统扩大试点到全国的决定,股份转让系统主要定位为创新型、创业性服务,为他们解决融资难、股票流通的问题。

  刚才说了和交易所有区别。和地方的股权交易中心和地方的交易中心的区别在哪里?我们和上市公司一样是公众公司,和券商柜台企业是公众和非公众的区别。公众公司就可以超过200人,不是在我们这里挂牌的,比如说刚才听到介绍有很多柜台的产品,这些产品在证券法律框架是非公众公司,人数不能超过200人。这是法律的最根本区别,也就是最终使用范围的根本区别。

做市商制度介绍

  下面重点介绍一下全国中小企业股份转让系统做市商制度。

  介绍分三部分:第一部分,简单介绍一下国际市场实行做市商制度的实践;第二部分,重点介绍全国中小企业股份转让系统;第三部分,将来想要挂牌或者已经挂牌的公司如果选择做市商制度应该如何做.

纳斯达克

  说到做市商制度,大家耳熟能详的就是纳斯达克,场外市场演变为交易市场非常典型的例子,也是资本的支持平台。纳斯达克能够取得成功,重要的是归结为做市商制度。做市商在各个地方各自分散的地方,有地方性的股票,一个股票只要在美国经过SAC注册就可以公开转让,程序比较简洁。20世纪60年代之前,可能一个股票在A省有做市商做市,B省也有做市商做市,整个市场比较割裂。到六七十年代就有把全国做市商报价统一联网的需求,因为这个需求,全美做市商交易协会就提出了建立纳斯达克的构想。纳斯达克就是把全国做市商的报价联网在一起展示给投资者,告诉投资者做市商对你最优购买价、卖价是多少,最终实现成本的降低和交易的效率的提高。最终产生的时候,做市商制度就是一个纯粹传统的竞争性做市商制度。所谓传统竞争性做市商制度,就是一个股票可以有多个做市商报价,你在市场上只能看到做市商报价,投资者报价你看不到,因为投资者只能跟做市商交易。

  一直到20世纪90年代,1994年、1995年的时候,大家对做市商了解就知道,当时美国一个教授发表了一篇文章,关于美国的纳斯达克做市商没有奇数报价,只有偶数报价,当时以八分之一为单位。这个教授做了大量实证研究之后发现一个有意思的现象,美国做市商报价大部分以偶数为单位,基本没有以奇数为单位的报价。这说明什么问题?说明做市商有很多默契,人为扩大控制价差,使投资者蒙受损失。最后接受调查,发现大量证据,这就促成美国纳斯达克市场的重大改革。1997年出台了相关的规定。1997年之后纳斯达克的做市商发生根本性变化,不再是传统的做市商制度,相当于引入了混合做市商制度。刚才说两者的差别主要体现在哪里,在传统做市商制度中投资者只能看到做市商的报价,看不到投资者的报价,引入混合制度之后,报价都会显示在报价牌上,这种方式一直发展延续到现在,纳斯达克市场的流动性经过多年发展已经演变为以混合做市商制度为主的市场。

  在混合做市商制度的市场上,纳斯达克有几千支股票,股票活跃性高的也就是几百支,剩下大部分股票也是流动性很低的。投资者要找定单还是很难的。在纳斯达克市场上,1997年改革的时候有几个重大因素,挑出来给大家讲一下,帮助大家了解改革的重要内容,以及为什么做市商制度发生这么重大变化。

  第一个是禁止抢先交易。这个比较好理解,就是指做市商收到一个投资者的定单之后,不能用这个投资者比他更差的价格成交,这就是不能损害投资者的利益。

  第二个是最佳执行义务。做市商报了一个价格,当时不是市场最好的价格,市场最好的价格是6块5,做市商报的价格是6块4,投资者就要成交,做市商也愿意成交,他就必须用6块5的价格成交,而不是6块4的价格成交。

  第三,限价委托显示义务。这条指标含义是说,如果做市商收到一个投资者的限价委托,不想马上和他成交,如果投资者的限价委托比做市商的报价更加优或者价格一致,必须把报价显示出来,让市场看到这个报价。一旦显示的报价让其他投资者看到,其他投资者就可以和他成交。实际上这条规则的推出就是美国纳斯达克的做市商制度,相当于从传统的做市商制度过度到混合做市商制度。

  第四,超额价差限制。就是做市商的价差有一定范围,每个股票有最优做市商报价,每一个股票最优报价25%就是最合理的报价。

  一个股票即使在交易所上市,投资者可以选择在交易所交易,也可以在场外交易,欧洲就有另外的ATS交易。你是做市商,做市商有价差的成本,就有大的技术提供商搞了一个系统,相当于在场外进行定价,这促使纳斯达克从竞争性的传统做市商制度过渡到混合的做市商制度,也是市场化的竞争对手。包括纳斯达克在2003年推出了容纳兼容做市商的报价交易也可以容纳投资者的报价交易,这就是纳斯达克的简单特点和发展的基本情况。

英国的AIM市场

  第二方面,英国的AIM市场,叫做另类投资市场,是英国在伦敦交易所下面管辖的服务于中小企业的做的非常成功的市场。

  在这个市场上主要服务的企业也是所谓的全球的中小企业,就没有微型企业,我了解到有很多中国企业到AIM市场进行交易。因为考虑到中小企业流动性的问题,做了非常灵活的差异性安排,设置三个交易系统,SETS系统、SEAQ系统和SETSqx交易。SETS是连续定价系统,主要是中国的指数范围的。如果不在指数范围内的股票,如果有两家做市商愿意给家做市,你可以采用做市商制度交易,这个系统叫做SEAQ系统,这是采用做市商交易的系统。第三个系统是SETSqx交易,还有一个公司跟他做市商的很少,只有一家做市商或者没有做市商,就可以选择这个系统进行交易。这个系统交易的特点,就是在兼容做市商报价的同时,在每天给他安排四次的集合竞价,就是有做市和竞价的因素在里面。

  这三个系统,第一个是订单询价系统,第二个是报价驱动系统,第三个是报价和订单混合的系统。这个系统的价差限制分别是5%、10%和15%。主要根据流动性划定,流动性最好的是5%,流动性最差的15%。做市商还有报价的义务,如果做市商的报价没有达到最小报价单位,必须在60秒内更新报价,这就是持续更新报价的义务。另外就是正常交易的市场规模,在国内市场大家了解到主板市场交易是100股,英国市场这个股票根据市值不同,不同市值股票交易规模不一样,从100股到1万股甚至更高,股票价格越低,单笔交易数越大,交易价格越高单笔交易规模越低。像美国最知名的投资的经理,他的公司股票是10几万,如果要求他再100股作为交易单位是很难受的。国外和中国的交易习惯不同,中国喜欢拆股、送股,对公司、市值管理不知道是还好是不好。我们跟欧美市场比较大的区别是投资者理性的问题,欧美市场如果拆股、送股,实际上并没有导致公司实质的增加,如果红利送股公司要缴纳所得税,还要掏出现金支付红利,这是很大的差别。

  在英国的AIM市场做市商制度还有一个特点是关于透明度的争议。在AIM市场做市商有一个很重要的作用,除了维护小额交易之外还有促进大宗交易的,60%的大宗交易都是通过做市商完成。由于做市商完成大宗交易,就要对冲交易的头寸,如果立即把这个披露出来就会造成市场价格的剧烈波动,因此在这方面的报告一直在改进,包括延迟报告的时间,最开始延迟24小时,最近延迟到60分钟,还有更新的变化,根据各方的情况不断调整。

  台湾的兴柜市场

  第三个市场是台湾的兴柜市场。

  台湾兴柜是台湾主板市场的一个市场,台湾规定到台交所上市的企业必须在兴柜6个月。都采用做市商交易,每家股票必须有两家做市商交易才可以,如果没有两家做市商就要摘牌。AIM是采用点选系统,觉得合适就通过鼠标点击选择。点选不允许穿价成交。如果投资者有更好价格,你必须把最好的价格吃掉才可以做价格差的。

  除了做市商和投资者交易之外,场内的交易,对10万股或500万新台币以上的企业,做市商可以与客户议价成交,除一买一卖中介交易,成交价格不得超过做市商当时报价10%。初始持股最低要求也有相关的规定。

  NASDAQ市场交易形式

  最后简单介绍一下NASDAQ市场,他们对股票采用两种交易形式,一种是竞价交易方式,一种是传统的做市商交易模式,要求有两家以上的做市商为它做事。NASDAQ上市的企业流动性会进行考核,因为你作为一个公众公司,要求流动性必须达到一定的水平,并且把流动性作为上市的维持指标之一。很多上市公司特别是新上市的公司都会选择做市商交易。

  NASDAQ的方式,一个公司要么选择竞价交易方式,要么选择做市交易方式。很多公司在流动性不好的时候会倾向于选择做市交易制度,因为做市商会持续报价。从交易方式变更,前后两天的交易数据对比有很多学者做了实证研究分析,由竞价变更为做市商交易制度,成交大幅度提高。

  新三板做市商的原则和义务

  最后介绍一下全国股份转让系统,去年12月份发布了全国股份转让系统的股票交易规则,目前对股票采用三种规定。做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式是规定的三种转让方式,同一个时间段挂牌公司只能选择一种转让方式,不能选择两种。这个转让方式一旦选择之后不是终生不变的,挂牌公司符合一定条件之后可以根据自身的特点选择申请变更股票转让方式。

  目前全国股份转让系统在5月19号实现了新的协议转让方式的上线,目前已经实现了协议转让方式,目前在和相关机构做做市商转让系统的准备,准备在8月份上线做市转让制度。

  全国股份转让系统目前实施的是传统竞争性的做市商制度。所谓竞争性做市商制度就是说一家挂牌公司要采用做市的方式必须有两家以上做市商为你做市,你就不能采用这个方式,就必须强制转变为其他的方式。另外,我们使用传统做市商制度,在做市转让撮合时间内,投资者之间和做市商之间不能成交,投资者只能和做市商达成交易。对于做市商调节自己库存股的需要,我们安排一个时间段,每天收盘后15点到15点半来调整做市的股票,这是交易基本的核心内容。

  另外一个比较有意思的是实行撮合机制。为什么说这是一个市场特点?因为在其他市场,比如说台湾市场是点选机制,做市商要点选了才能成交,做市商不点选即使到价也不能成交。现在的纳斯达克市场采用的也是报价成交机制,是做市商确认之后才能成交,而不是交易中心撮合成交。考虑到这个市场的特点,我们维护投资者的权益,设计原则的时候引进了撮合原则,按照价格优先、时间优先的原则进行撮合,这样投资者可以选择最好的价格,做市商也可以通过价格的竞争改善价格的发现功能。不论哪个情况都以做市申报的价格为准。还有一个特点,做市商管理要适度从紧,我们对做库存股来源、初始数量和做市期限进行了明显。投资者在做市下来用限价委托的方式就可以了。

  刚才说的原则比较抽象,通过两个例子简单介绍一下撮合原则的原理。

  第一种,限价申报,到价即成交。这种情况指做市商先报价,投资者看到做市商报价之后可以提交新的符合条件的定单进来成交。左边是做市商的报价,按照价格优先、时间优先的先后顺序进行排序,右边是投资者的定单排序。005号定单到了之后,它是已经到了做市商报价的范围,价格达到了成交的范围,这时候做市商的几个定单会按照价格优先、时间优先的特点进行排队,价格最好的是003号做市商卖17块,他先和投资者成交,然后是18号做市商,主要是看价格优先。他们的成交价格都以做市商的成交价格为准,做市商的报价为成交价格会使得投资者的价格获得价格改善,因为投资者本来想以18块钱去买,其中一个做市商17块钱就卖了,而且是1000股获得价格改善的机会。

  第二种,做市商更加报价,限价申报,到价成交。左边是做市商报价(见PPT),右边是投资者定单。做市商最高报价17块,投资者最高是16块,这个不能成交,因为没有大家成交范围。这种情况下做市商处于各种考虑需要会调整报价,我们看到假设做市商将19块钱的价买下,这时候投资者的三个定单进入到做市商的范围之内。投资者的三个定单会遵循价格优先、时间优先的原则排队,这个分别是005、002、003投资者获得成交。成交的价格都是以做市商的报价为准,分别是15块5。由于以做市商的报价为成交价格,这三个投资者价格都获得改善,他们实际的成交价格15块5就买到了,所以以做市商的报价为成交价格实际上是保护投资者的合法权益。

  在做市转让方式下,我们也是向全市场解释做市商的报价信息,从每天9点半开始发布做市行情,包括证券代码、证券简称等等相关信息。

  已经采用做市转让的方式,做市商可以自由加入和退出,而且这个加入和退出不受挂牌公司的影响,也不用事先告诉挂牌公司,这是比较通行的做法,我们也延用了这个做法。

  除此之外,为了约束做市商审慎的做出加入和退出一个公司的决策,我们对做市商加入和退出也做出要求。比如说退出之后一个月内不能再为该股票做市,初始做市商为股票做不满6个月的不能退出。

  做市商在市场上要承担延续报价的要求,其做市股票实时最优10档位限价申报价格和数量等信息,每个转让日9点一刻开始向做市商发送上述信息,做市商根据这个信息确定每天的开盘报价和实时报价。考虑到做市商在这个市场上有一笔交易当中必须有一个做市商,做市商承担了买卖中介的角色。为了提高这个市场交易的效率,我们给了做市商T+0交易的安排,就是说做市商做市买入姑表,买入当日可以卖出。如果不允许做市商实现T+0,做市商如果一天只有1万股,投资者有3万想买、3万想卖就不能达到交易,实际上妨碍和损害了投资者的交易权。

  刚才说我们给了做市商的原则,也给了做市商义务,让做市商确定报价是合规和合理的。

  第一,持续发布双向报价义务,时间从九点半开始发布双向报价。双向报价时间不少于每个转让日做市转让撮合时间75%。

  第二,初次之外对价差进行限制,每一笔报价必须报出买卖双向报价,最大价格不能超过5%。刚才看到英国AIM最低是5%、10%、15%的限制,我们的限制是比较严格的。

  第三,做市商前次做市申报撤销,其申报数量成交不足1000股的,必须在5分之内进行报价。

  对于做市商要开展做市,你必须要维持一定的做市头寸,我们称为做市库存股票,我们规定了初始的要求。挂牌时选择做市转让方式的股票,初始做市商合计应取得不低于总股本5%或者100万股的股票,每家不低 于10万股的做市库存股票。挂牌的时候采用协议转让方式,随后有意愿找到做市商,我想变更,这时候做市商拿10万姑就行了。还有一种做市商后续加入的,也是拿10万股就够了。

  新三板做市商制度对挂牌公司的影响

  最后一部分,简单讲一下做市转让制度对挂牌公司的影响,以及想要挂牌的公司采用这个方式应该有哪些程序,应该怎样准备。

  我们认为采用做市转让方式对挂牌公司有三方面的影响:

  第一,改善股票流动性。显而易见,因为做市商要履行持续的双向报价义务。如果这个公司实行股权激励想变现,每一个股权激励数量不会太大,每个员工持股数量不会太大。要变现,目前协议转让前提下要找到潜在的对手,最后的成交价格会有不确定性。因为做市商会持续的报出双向的报价,买价和卖价,它的价格肯定不会很低。如果报的太高,会砸在手里,如果报低了,股票全部卖给市场,做市商就没有办法维持这个地位,这是对做市商非常大的考验。我们说做市商在这种情况下,相对合理的价格,又有连续的报价,至少小额的成交能够立即获得成交,这是对改善股票有非常大的帮助。

  用做市转让方式的股票,尤其是在做市商制度下,做市商为了维持做市的相对的地位和维持股票的活跃性,本身就有自身的动力对这个股票开展竞争性股票。刚才我们说采用价格优先、时间优先的撮合机制,这个最起码的是价格竞争。为了提高做市商的活跃度和知名度,他一定会挖掘这支股票的价格,并且向投资者推荐,从而能够吸引更多投资者进入这个市场。目前我们了解到已经有一些主办券商在做相关的投资者动员的前期的热身活动。相信做市商制度的推出,会吸引更多投资者加入,改善股票的流动性。

  第二,增强股票稳定性。做市商制度下,做市商报价有连续性,价差幅度也有限制,做市商出于自身利益考虑和市场化的机制,会有维护市场稳定的强烈动机。

  第三,解决挂牌公司股票定价难问题。我们现在经常听到很多公司说定增找不到投资者,我想和上下游巩固关系,通过股权巩固关系,但是价格谈判非常困难,因为协议下,大部分股票没有形成市场多方认可的价 格。这个价格就是弹性非常大,时间的成本、谈判成本各方面是非常困难的,甚至很多就没有做成交易的。

  如果采用做市商方式,做市商为提高做市收益,普遍有很多动机通过对挂牌公司的深入调查,利用其专业知识对股票进行准确的估值。做市商之前有充当中介,说你们的股票定向发行越高越好,这样显得他们很成功。但是现在听到买方的决策,和挂牌公司相对互换的角色,这时候他们的研究水平、研究动力要拿出真金白银买这个股票的时候和当中介的时候肯定不一样。我们现在看到每个做市商在为这个股票定价估值的时候真是不遗余力,如果真的有稍微的偏差就会遇到巨大的风险。

  刚才介绍了,做市商有双向报价,特别是做市商的竞争性报价将促使做市商不断提高研究能力,使报价尽可能接近真实价格。由于这个价格是市场各方公证的价格,同时这个股票就在市场上有了更多功能,首先价格好谈判,也有清晰的定价依据。股权要做质押融资了,现在也可以了,但是银行方面也有担忧,随着做市商制度出来,双方达成共识,有了流动性之后,这个情况肯定会得到进一步的改善。

  新三板申请做市方式交易的程序

  最后,简单介绍一下程序问题。无论是申请挂牌公司和已经挂牌的公司,想要采用做市商的方式,最核心的一点就是找到做市商愿意给你做市。而且需要找到两家或者两家以上的做市商愿意为你做事。第二个就是做市商的初始库存股获取方式以及价格进行谈判,据我们了解双方博弈最集中的地方是这个。

  在这里简单的为做市商说两句话,因为在我们这个市场上,做市商实际上充当了一个非常重要的联合挂牌公司、市场各中介机构资本服务的一方。做市商采用做市商制度,我们了解到很多挂牌公司和做市商谈判的时候是按照增发或者和普通投资者自营的方式来和券商进行谈判,如果是这种方式,纯粹按照市场价格去谈判,我觉得完全没有问题,但是我们要考虑到做市商的客观情况,做市商要做市不仅是自营,因为自营好,拿着股票可以不动,不用天天在市场上维持这个稳定性,我没有这些义务和风险。

  如果做市商给你这样做市,至少就面临三大方面的成本:一个是资金的机会成本和库存成本,因为做市商要拿库存股票,就要给你拿出钱来,这就是资金的机会成本。大家知道中国资本市场资金相对比较紧张,所以这是资金成本。第二个是库存股票的价格变动成本,就是做市商最好的愿望是这支股票今天价格稳定在一个固定的价格,波动越小越好,这样库存股票价格变动的成本就小,这是规避风险获取收益的最好的方式。理想美好现实残酷,很多股票随着市场的变化是不断波动的,做市商要承担库存股票价格变动的风险。做市商要向市场主动报出价格,就面临非常大的信息不对称的风险。在资本市场上一笔交易能够产生,很多时候是因为信息流动驱动的价格改善和各方信息不对称产生的交易,最后促使这个价格走向公平价格。这种情况下做市商要面临很多信息不对称的成本,有的投资者可能通过某种方式了解这个公司的合同、环保和技术各个方面的信息,他和做市商做对手交易,做市商会面临巨大的风险。刚才我说的前面的成本比这个成本还小,最大的成本是信息不对称的成本,这是做市商的一个风险。最后一个成本是人力技术成本,做市商必须要有人力支撑。国外市场发展初期主要以人力报价为主,后期自动化程度比较高,大概会采用自动化计算机算法的交易。人力成本减轻了,技术投入的成本就上去了。在这里说一点,做市商做是和他自己选择股票,他们的角度和承受的风险完全不一样。

  最后简单说一个程序,这个礼拜我们对转让方式的确定和变更的程序进行了明确。如果申请挂牌公司和已挂牌公司如果确定采用做市转让方式,必须召开股东大会来确认转让方式,这是一个基本原则。第二个,如果申请挂牌的时候采用做市转让方式,这时候你已经找好做市商,已经明确了采用做市转让的方式,这是一个时间点。第二个时间点,挂牌的同时确认股票可以采用这种转让方式。

  对外已经挂牌的公司,我们的安排首先是召开股东大会,之后要把你的申请材料和做市商愿意为你做事的材料交给全国股份转让系统公司,明确你可以采取做市转让方式,最后你可以按照做市转让方式交易。大家可以到我们官方的网站去看一下相关的信息。如果还有疑问,也可以打我们网站相关的咨询电话和交易监察部的电话。

  好,我的内容就这些,谢谢大家!

 
 
慕增利
赵英进
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